原文作者：Jordi Alexander，Selini Capital CIO
原文来源：Bankless
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
加密世界的太阳将在 9 月 16 号冉冉升起，Vitalik 摇晃着 Malbec 葡萄酒，轻啜了一口后说道，一切都恰到好处。像刀叉划过黄油一样丝滑，批评者声称永远不会到来的时刻终于来到了。Vitalik 打出一条任务完成的推文，正式宣布合并成功完成，感谢所有为这一刻的到来而做出贡献的人，随着主流媒体的大肆传播，数以百万计的脑残粉蜂拥而至。
Graphic by Logan Craig
未来已至，5 位数的 ETH 已经近在咫尺，如超音速般袭来。受到通货膨胀的推动，ETH 价格进入螺旋上升周期。质押者将得到超大的实际回报，以太坊成为加密行业霸权一样的存在。
这样的剧本正在无数人的心里上演，但在我们开始准备资金，甚至从沙发垫中寻找私房钱购买 ETH 时，让我们先更加仔细地看看以下四个叙述，思考哪个更接近实际情况。
叙述 1：新闻和谣言充斥：以太坊价格将以螺旋形态进入超级周期
Arthur Hayes 在 ETH-flexive 帖子中曾发表观点，唱多以太坊合并。他通过索罗斯的反身性理论预测合并带来的利好并不会因为合并的结束而停止，反而会加速 ETH 价格从 7 月低点 1000 美元左右剧烈反弹。
他的中心论点是合并会导致 ETH 出现更高的价格，而加密货币的暴涨会引起更多的关注。用户、开发人员和链上活动都与关注度关系，因此以太坊将进入一个全球规模的良性循环当中。
虽然这是一个看似靠谱的理论框架，但当我们从短期和长期两个角度再来看这个推断，会有不同的结论。
从短期来看，正如 Arthur Hayes 所说的那样，市场预期加上利好新闻的推动会带来行情出现大幅反弹。但从长期来看，ETH 价格虽然出现大幅上涨，但燃烧的 Gas 费却在持续下跌，这不禁让我们重新思考 L1 区块链的价值积累。
首先让我们考虑合并之后 ETH 的可能走势：
我们在加密市场一次又一次看到同样的事情发生：当有一个巨大利好消息出现时，就会有大量的参与者买入支持。逢低买入是事件即将发生的预期推动的，卖空者会因为行情的大幅上涨而被吓跑，当事件发生时，信息链中落后的接收者会做出最后的买入动作。
然而人们的注意力在同一件事情上的持续时间很短，尤其是加密领域，当闪亮的新事物成为头条新闻时，下一个升级或者代币经济学调整就已经开始了。当市场出现满足最大饱和度和注意力时，市场每一次都会出现完全片面且极易出现反转的情况。目前已经有加密基金和鲸鱼基于这个历史性事件开始持有多头头寸。
当合并结束，新闻消失，短线玩家能否在音乐停止时获取他们的未实现利润吗？在一个许多人预计极具有挑战性的宏观背景下，想要保持持续的神话是一件无比艰难的事情。
叙述 2「三重减半效应」使 ETH 陷入通货紧缩的供应危机
在最近相关的数千条转帖中，Montana Wong 认为合并之后将出现灾难性的供应短缺问题。
所谓的「三重减半效应」是指类似比特币的每四年供应量会减少一半，以太坊将三种强大效应的叠加成单一现象，这将使 ETH 变得更加稀缺。
效应一：减少发行量
合并之后以太坊将逐渐「解雇薪酬最高的员工」，以太坊网络将不再需要支付矿工费来验证网络上的交易。这将导致每天节省近 13000ETH 的费用。相反以太坊的安全将由质押者去保障，质押者的薪水要低很多，每天的预算最初只有 2000 个 ETH，随着质押者增多，预算将增加到 5000ETH。每天净节省 8000-11000ETH，这确实是一个重要的利好消息，因为近 2000 万美元的市场抛压被消除了。
效应二：Gas 费消耗增加
在 2021 年实施的 EIP-1559 是当时 ETH 价格上升的强大催化剂，用户在每个区块支付的大部分 Gas 费都被燃烧了，这有助于抵消部分通胀发行的新代币。然而 EIP-1559 部署后的 Gas 费燃烧带来的通胀抵消效果可能被高估了。
从图中可以看出，每天超 1 万枚 ETH 燃烧的日子似乎已经一去不复返了，而且正如技术分析师所指的那样，目前没有任何支撑线。我们也无法确定底部究竟在什么位置。在过去的 30 天里，ETH 价格上涨了 50% 以上，而 Gas 费消耗量仅为 1300ETH 每天。
虽然 ETH 多头会声称这仅仅是由于加密货币的周期性，并且支付的费用最终将回到高位，但他们忽略了正在进行的单向结构变化。
在牛市狂热时期，有大量的资金流入系统，即使不是很情愿，参与者仍然会支付高昂的费用来参与活动。第一波浪潮是 DeFi 的早期发展，富有创意且合法的金融创新利用高昂的 APY 价格等病毒式的营销策略引发了新一波的庞氏骗局，并创造了一场看似火爆的空投和流动性挖矿盛宴。
直到参与者弄清楚这些免费资金的来源，盛宴才会结束。如果它们没有成为 AMM 中的被动 LP，为流动性提供资金的代币实际上几乎一文不值，项目最终将会变成一家亏损的企业。随着 2021 年 DeFi 漏洞频出，黑客从协议中获得大量收益，以及二池价格下跌，市场对于此类活动的热情也逐渐消散，DeFi 的夏天也随之结束。
然而就当 Gas 费随着 DeFi 活动的减少而减少时，NFT 热潮突然来袭，与 DeFi 类似，从合法的数字艺术品和新颖的算法艺术开始的东西很快就成为源源不断山寨 PFP 的剽窃对象。
这些项目中大多数都是为了满足市场的热度而开始的，大多数项目从开启的热度逐渐消散，最后默默无闻。在市场选择出真正具有价值的 NFT 之前，新项目 NFT 将被大量超额认购，大量的 Gas 费也在不断消耗。
当在 NFT 和 GameFi 浪潮中为数不多的赢家成功吸引了粘性用户时，他们意识到他们可以自己积累更多的价值，而不是浪费在 ETH Gas 费上。Gas 费消耗现象在 Bored Ape Yacht Club 虚拟世界土地销售中有着明显的体现，该土地销售额为 2.85 亿美元，而 Gas 费却高达 1.76 亿美元。这对 ETH 持有者来说是好事，但对于 Yuga 社区来说是残忍的。这次销售对于 Yuga Labs 和其他热门 NFT 社区来说是一个需要吸取的教训。
虽然无法确定他们最终是转移到 L2 区块链来避免这种经常性成本，还是留在主网上并优化拍卖流程从而消除 Gas 费。我们可以肯定的是，像过去那样高燃烧费用的日子在未来可能不会出现了。
试想在 DeFi 和 NFT 之后，会不会有一天出现另一个新浪潮从而再次导致高昂的 Gas 费呢?
事实上，在某个时候引起关注的创新是一定会出现的。然而新的热门应用程序如果需要消耗大量的 ETH Gas 才能成功，项目方也一定会想办法通过技术创新的来避免高昂的 Gas 费。使区块空间变得不那么稀缺：
即使在现有的高使用率应用程序中，代码效率也在迅速提高。例如，OpenSea 交易现在的效率提高了 35%，消耗的 Gas 也少了很多。
随着无数的 L2 和应用链在不久的将来上线以满足各种不同的用例，许多应用程序将在以太坊主网之外找到一个新家。
对于那些留在 L2 上的人来说，使用 EIP 4844（proto-danksharding）在 L2 编写以太坊 L1 上的状态会随着时间的推移变得更便宜。
L2 区块链也许会将创建新的充满活力的链上生态系统，从而导致大量的 ETH Gas 费燃烧，但这还有待观察。一旦 L2 区块链获得庞大且具有粘性的用户群时，生态中的用户将开始要求本地化增值，而不再是把价值输送给以太坊网络。
效应三：质押供应量将被锁仓
当 ETH 被质押之后，将无法在场外进行抛售。在所有投机的参与者都完成分叉之后，参与质押的参与者将无法提取他们的代币，直到 2023 年上海分叉。
在所有乐观的价格叙述中，这可能是最错误的。信标链上（超过 1300 万 + ）ETH 不仅已经解除质押，而且在看不见的情况下一直在赚取收益。PoW 和 PoS 链都产生了奖励，但只允许出售 PoW 上的奖励。到上海分叉时，将有大约 3000 万 ETH 突然可取消抵押（+ 超过 100 万的累积 ETH 奖励同时流出），从而产生相当大的供需失衡的可能。
市场总是具有前瞻性的，当即将到来的下一个催化剂从备受期待的合并变成结果不明的大型代币解锁时，将大大增加价格突破下限的可能性。
叙事 3：质押的 ETH 将成为寻求受益者的重要筹码
合并中最响亮的叙述之一是在互联网债券中创造了一种新的超级资产，甚至包括以太坊基金会在内的以太坊支持者一直在呼吁这将改变游戏规则。
资料来源：推特
所有人都期待的区块奖励，曾经只有矿工精英才能获得，现在将被安全地打包成无风险的收益，供所有人享用。当资产负债表的年利率仅为区区 3% 时，机构财务主管将如何继续忽视这种神圣的高收益资产？
首先要迅速抛开企业买家潜意识中的概念，要承担 ETH 价格风险，ETH 收益率不可能是无风险的！但即使是 ETH 持有者的质押交易也并不像所代表的那样神奇。不幸的是，这可能是所有 Merge 叙述中最具误导性的，并且很快就会让人变成失望。Internet Bondooors 最终会被迫想起最基本的规则：天下没有免费的午餐。
当风险消失时，匿名保安员期望得到什么？他们似乎没有做任何有用的工作，也没有任何技能。他们只是买了代币，在网站上点击了质押按钮。这仅在短期内适用于那些承担合并技术风险和上海分叉的非流动性溢价的人。在过去的一年里，质押以太坊在代币通胀后赚取的 1-2% 的 APY，甚至还低于美国国债。
为什么会出现这样的脱节？根据历史数据进行预测并假设参数不会发生改变是有风险的。我们已经看到，由于对 Gas 费消耗的错误估计，导致他们错误地预判了通货紧缩。
因为质押 ETH 需要运行验证器，所以会产生收益。标题产量的来源构成有三个：
区块奖励：从 ETH 通货膨胀的新代币中获得
Gas tips：来自希望优先交易的用户
MEV 奖励：以贿赂的方式组织交易
现在让我们看看他们是如何工作的？
区块奖励
今年早些时候由于对未来的所有风险的担忧，只有 0.083% 的 ETH 被质押在信标链上。即使是以太坊基金会也没有抵押他们的 ETH。然而，这不到 10% 的质押参与远远低于其他权益证明链（约 50-80% 的参与）。随着合并风险的降低，更多的质押者将迅速出现并进入质押队列中。
这就是回报率的主要稀释来源，现在已经有大约 1400 万枚代币被质押，每个验证者的奖励减少到 4.1%。不用说，发布成功的合并后，这个数字将继续增加通过队列允许的最大值：大约 2M/ 月。这只是一个事实，即使有人现在想取消抵押，他们也无法取消。
更多 ETH 质押产生的影响如下所示：
随着越来越多的 ETH 被质押，不仅奖励率会降低，而且年度通货膨胀率也会增加，从而导致实际收益率更低。在极端情况下，如果质押 100~120M，所得奖励率减去通货膨胀率将是 1.81%-1.71%= 0.1% APY。在某些方面，这对以太坊本身有好处，更多的 ETH 质押等于更高的安全性，想要攻击网络则需要更多的成本。
而只有当供应量的一小部分被质押时，真实（扣除通货膨胀）质押奖励才会很高。整体奖励是一种通胀形式，以牺牲尚未质押的人的利益为代价来反哺质押者。这是对他们懒惰、规避风险、不成熟的惩罚。
Gas tips
除了验证者已经获得的不断减少的区块补贴奖励之外，很多炒作都围绕着等式的另一部分：Gas Tips 和 MEV 贿赂，二者只有在合并后才会启用。
不过，我们也发现炒作远远超出了当前的现状。正如我们看到的结构变化导致燃烧更少的 Gas 费一样，对于 Tips 和 MEV 来说，情况同样如此：
AMM 的流动性减少，套利者竞标首先被移除
低效流行的 NFT 拍卖导致花费较少的费用即可 mint
Flashbots 无声竞价拍卖取代了公共 Gas 费优先拍卖
从鼎盛时期的每月超过 50,000 ETH 开始，最近几个月的 Gas tips 低于每月 20000ETH，并且可能会继续呈螺旋式下降。
MEV 奖励
最后讨论在方程式中贡献最少却讨论最多的部分 MEV 奖励。在 Proof-of-Stake 中，发布区块的选定验证者充当争夺区块内位置的交易裁判。如果有更有利可图的命令，裁判可以受贿来操纵竞争。
虽然这听起来像是一种恶意动态，但它实际上比创建不稳定系统的替代方案要好。Flashbots 正在创建一种名为 MEVBoost 的产品，以使这些贿赂透明且可供所有裁判使用，这意味着 ETH 质押者更有可能获得他们的「公平份额」。
这似乎是一个利好影响看涨，但是 MEV 正在包括 dApp 层的各个方面受到挤压，例如使用批量拍卖的 CowSwap 。
现在从 MEV 中每年可提取的价值不到 1 亿美元，从长远来看，它只是收益率方程中的一个极小的部分。
更真实的案例
到 2023 年，我们将看到 3000 到 6000 万个 ETH 质押，这将会有 2.5%APY 最大验证者奖励、0.5% 的 Gas tips 和 0.1%-0.2% 的 MEV 提升，总结下来奖励约等于 3.2% 的 APY。其中还包括 1.5% 的代币通胀和 0.25%-1% 的第三方验证者运营商成本。最后剩下的确实不多了。
关于区块链收入和成本的最后说明
代币经济学以及区块补贴和代币销毁的规则，这些对于创建适当的用户激励措施确实很重要。但归根结底，它们只是利益相关者之间的 PvP 游戏。看透本质的首要方法是将区块链的经济分解为 3 个清晰的部分：
价值
代币生态系统
价值损失
要使得 PoS 区块链真正增值，需要满足 MEV + Gas 费用 > 中间支付。普通用户、质押池、流动质押 DAO、中心化交易所等都准备好参与其中，任何最终出现在资产负债表上的东西都是区块链生态系统的熵损失。要想保持可持续发展，必须为用户提供超过他们消耗的区块空间成本的效用。用户的持续使用是推动整个经济的引擎，实现这一目标，将比任何 PvP 收益游戏更具长远的影响。
叙述 4：将会诞生一个真正的生态区块链
合并后的以太坊预期将拥有比 meme 代币更强大的社区和社交层，比 Alt-L1s 更好的技术和更去中心化，它的价格将会急速上涨甚至超越 BTC 也有可能。所有的预期都来自于成功合并。例如在合并之后，会有很多的用户采用以太坊网络。以太坊也会继续朝着卓越性能的路线图前进，同时供应大幅减少，有希望挑战 BTC 成为更好的储备资产。
这些故事每一个都看似非常可能发生，但当把他们放在一起比较时，就会产生严重的冲突。
技术、Meme 和储蓄价值，每一个从各自维度都会有一个最佳故事，以下是需要考虑的一些例子。
推动技术创新和维持原状
随着其他区块链生态也在不断创新，以太坊的技术领先地位还不足以让我们高枕无忧。然而技术升级重置会留下更大的潜在漏洞，容易被黑客攻击而造成损失。如果技术分享持续存在，硬通货概念就不会具有可信度。
增值和良好的用户体验
虽然用户和持有者不是完全不同的群体，但合并后的代币持有者对决策的影响越来越大。那时可能会出现无数种方法可以创造不正当的激励措施，允许短期价值提取而不是长期生态系统健康：
围绕锁定代币进行设计，可以增加稀缺价值
如果最强的激励措施是囤积代币，那么使用和创新的价值就会大大降低。
技术改进旨在通过更高效的代码和交易 dApp（如 Cowswap）来降低 MEV 并降低 gas 费用。
代币价值累积需要更多的 MEV 和更多的价值拍卖。
效率与审查阻力
PoS 在某些方面提高了效率，但也增加了额外的复杂性，从而扩大了可能存在的攻击面。
Memeing 约为 99.9% ESG 收益令人震惊
可扩展性愿景的路线图向前发展
去中心化货币将会面临最终的审查阻力。
如何在诸如赢者通吃的流动性质押协议的效率优势和潜在的中心化风险之间保持平衡是值得深思的一个问题。
中心化还是去中心化？
这可能是所有冲突中最重要的冲突，这个问题在最近的 Tornado Cash 被制裁之后尤为受到关注。如果 Vitalik 的愿景，一个真正去中心化的以太坊实现了，那么以太坊将拥有保持审查制度的活力，即使这意味着用户可能启动软分叉，并失去对 USDC 等中心化稳定币和重建预言机的访问权限。
或者以太坊成为完全主流的中心化区块链，这时机构投资资金将会大量涌入，但作为交换，当主权政府拍拍肩膀时，每个人都必须得服从。代币持有者的激励措施会涌向密码朋克的自由主义梦想。
合并使得这场冲突脱颖而出，可能不久之后就需要做出抉择，当然我们都希望为社区、我们的理想和所有的家人做出正确的选择。
小结
在此期间可能没有足够的流动性来避免利空消息带来的抛压，因为许多人已经处于获利阶段。与以前相比，节省矿工抛压的 ETH 估值大概是以前的 2 倍。由于结构性问题，Gas 费正在急剧下降，最终导致 ETH 作为抵押衍生品也无济于事。由于通货紧缩的预期，以太坊将变成收益率非常诱人的超级债券的预期确实有些被夸大了。比起价格，终点应该转向设计更好的应用程序、区块空间的新颖用例和更加友好的链上用户体验上来。
智者说，做一个伟大的蝙蝠侠，或者一个伟大的佛陀，但不要试图同时成为二者。
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